To hedge or not to hedge, that is the question

Het was een zonnige dinsdagochtend in Santa Clara in februari 2021 en de zaal waarin het bestuur van de bank zou vergaderen liep langzaam vol. De sfeer was prima want alle cijfers zagen er gunstig uit, vooral de bankbalans was opnieuw sterk gegroeid met gestage instroom van nieuwe deposito’s en additionele cliënten. De Silicon Valley Bank (SVB) had volop geprofiteerd van de IT-boom in Californië, en het lagerentebeleid van de Fed zorgde ervoor dat de IT-sector werd overspoeld door geld van beleggers op zoek naar rendement.

Het enige probleem voor SVB was wat nu zelf te doen met al die extra deposito’s. Het antwoord lag die ochtend op elke stoel in de zaal, de presentatie aan het bestuur met bijlagen netjes genummerd in een rode leren map. De conclusie van het beleggingsvoorstel was simpel: als gevolg van de aanhoudend lage rente moest er meer worden belegd in langlopende hypotheken en staatsobligaties. Het extra rendement op deze beleggingen zou een mooie winst opleveren, wat samen met inkoop van eigen aandelen de beurskoers verder op zou stuwen.

De interne Riskafdeling had nog wel een opmerking gemaakt over het additionele renterisico op deze beleggingen, maar deze opmerking werd weggewuifd door de andere bestuursleden onder het motto “geen risico, geen rendement”. Met een hamerslag werd het voorstel aangenomen, de afdeling balansbeleggingen kon aan de slag met het aankoopprogramma.

Zwakke regulering

Deze beschrijving van de SVB-vergadering is uiteraard fictie, maar het resultaat van deze beslissingen is dat niet. De SVB gokte erop dat de rente lang laag zou blijven en de deposito’s zouden blijven komen. Toen beide aannames incorrect bleken, viel er niets meer te redden.

Niet alleen het SVB-bestuur stond in zijn hemd, ook de Amerikaanse wetgevers en toezichthouders bleken de risico’s in de Amerikaanse bankensector totaal te hebben onderschat. Na 2008 was er wel additionele wetgeving opgesteld voor het gebruik van derivaten en het vergroten van buffers voor de bankensector. Deze maatregelen waren echter vooral gericht op de grote systeembanken en sindsdien is veel van de regelgeving voor kleinere banken weer versoepeld.

Opvallend is dat in Amerikaanse regelgeving voor banken er sowieso weinig aandacht wordt besteed aan het risicomanagement van rente- en depositorisico’s. Banken mogen er gerust vanuit gaan dat hun deposito’s nog gemiddeld acht jaar (!) op hun balans blijven staan en wetgeving legt ze geen strobreed in de weg om langlopende beleggingen aan te houden zonder renterisico’s af te dekken.

Meer winst is ook grotere struikelkans

De problemen strekken dan ook verder dan de banken die nu in het nieuws zijn gekomen. Zo’n beetje de hele Amerikaanse bankensector zit op een berg ongerealiseerde verliezen als gevolg van de gestegen rente. Bij het presenteren van hun winstcijfers worden deze verliezen genegeerd, en er wordt gewoon dividend uitbetaald en aandelen ingekocht alsof er niets aan de hand is.

De vraag is hoe lang de Amerikaanse toezichthouder hiermee akkoord blijft gaan, zeker als er de komende tijd nog meer banken struikelen. Het lijkt slechts een kwestie van tijd voordat er hogere kapitaalbuffers worden vereist voor het aanhouden van langlopende beleggingen zonder een rentehedge.

Hogere buffers gaan ten koste van de winst en dividendbetalingen, wat beleggers niet waarderen, maar kunnen uiteindelijk de kans op faillissementen in de bankensector sterk verminderen.

Strenger aan deze kant van de oceaan

Europese banken worden een stuk strenger beoordeeld in hun balansbeheer in vergelijking met Amerikaanse banken. Dat wil niet zeggen dat er geen enkele bank in de problemen kan komen, zoals ook bleek uit de geforceerde overname van Credit Suisse door UBS. Maar Europese banken zullen niet snel langlopende leningen verstrekken zonder een flink deel van het renterisico af te dekken.

"Europese banken zullen niet snel langlopende leningen verstrekken zonder een flink deel van het renterisico af te dekken"

Dit beleid werd vorig jaar verder aangescherpt nadat de Europese rente snel begon te stijgen en Europese banken ervoor kozen om hun renteafdekking verder te verhogen. Europese pensioenfondsen en verzekeraars profiteerden van deze beweging, omdat veel van deze partijen het renterisico op hun verplichtingen niet geheel hadden afgedekt. De rentestijging zorgde voor een daling van de marktwaarde van hun verplichtingen en we zagen dan ook een toenemende vraag vanuit deze partijen voor het afdekken van hun renterisico.

Dat kwam goed uit om de rentemarkt in balans te houden: banken konden hun renterisico verlagen terwijl pensioenfondsen hun rente-exposure juist verhoogden.

Toch maar hedgen

De Amerikaanse markt voor langlopende rentederivaten is een stuk minder ontwikkeld dan de Europese markt. Dat maakt het eenvoudiger en ook meer gebruikelijk voor zowel Europese banken als verzekeraars en pensioenfondsen om renterisico’s af te dekken.

Maar dat is geen reden voor Amerikaanse banken om te kiezen voor het aangaan van enorme renterisico’s. Ze zouden ervoor kunnen kiezen om hun balans te vullen met kortlopende beleggingen en leningen. Of een groter deel van hun hypotheken te verstrekken met een variabele rente.

Dit kan flinke gevolgen hebben voor de structuur van de Amerikaanse financiële markten en bijvoorbeeld ook de vraag naar langlopende Amerikaanse staatsobligaties sterk laten afnemen. Het antwoord op de vraag “to hedge or not to hedge” is in ieder geval door SVB beantwoord: doe toch maar.